华为不杀江淮

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025 年 1 月 15 日，江淮汽车（SH：600418）发布了《向特定对象发行股票募集说明书》（申报稿），拟募集资金 49 亿用于"高端智能电动平台开发项目"。

说明书称"本项目以电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案，开发全新一代高端智能电动平台。"

2024 年前三季，江淮汽车营收 322 亿，同比下降 5.1.%；扣非净亏损 2.3 亿（2023 年前三季扣非净亏损 5.3 亿）；经营活动现金流净额 21.4 亿，同比减少 42.6%。

尽管业绩不佳，由于有"华为概念"，2024 年江淮汽车股价涨了 132.43%。

8 年，从"尖峰时刻"到被反超

1）上市 15 年到达"尖峰时刻"

江淮汽车前身是成立于 1964 年的"巢湖汽车配件厂"，1968 年生产出安徽第一台 2.5 吨货车，1977 年更名为"合肥江淮汽车制造厂"。

2001 年在上交所上市时的字号是"安徽江淮汽车底盘股份有限公司"；

2002 年摘下"底盘"二字。同年，引进韩国现代汽车技术生产瑞丰商务车，宣告进军乘用车。

2008 年，江淮轿车基地落成，宾悦轿车下线。

2009 年，江淮汽车销量突破 30 万（相当于比亚迪的三分之二）；

江淮很早就开始布局新能源车：

2010 年，江淮第一批新能源车投入市场；

到 2013 年，累计销量超过 5000 辆；

2016 年、2017 年，江淮分别与蔚来、大众签署合资协议，产品都是新能源车。

2016 年是江淮汽车的"尖峰时刻"：

第一是销量。全年销售各类汽车 64.3 万辆，包括 36.7 万辆乘用车、27.6 万辆商用车。

第二是营收。财年营收创纪录地达到 524.9 亿，扣非净利润 8.44 亿。

第三是大举进军新能源车。全年销售新能源车 1.84 万辆，同比增长 75%。

第四是对外合作取得突破。《2016 年报》喜气洋洋地声称："牵手蔚来、联姻大众，为公司发展创造更大空间"。

2016 年，江淮乘用车总计 36.7 万辆（其中，中小型 SUV 销量达 27.55 万辆，MPV 销量 6.45 万辆、基本型乘用车 2.73 万辆）；商用车总销量 27.6 万辆（其中，轻型货车 19.2 万辆、重型货车销量 4.3 万辆）；乘用车加商用车总销量 64.3 万辆，乘用车占比 57.1%。

这一年，小康股份（SH：60127）销量为 38.2 万辆。

2）直到 2024 年才被反超

2017 年起，江淮汽车销量一路下滑：

2019 年降至 42.1 万辆（小康股份销量 32.4 万辆）。主要问题出在乘用车—— SUV 销量 8.68 万辆，较 2016 年下降 68.5%；MPV 销量 3.76 万辆，较 2016 年下降 41.6%；

2022 年，乘用车销量恢复到 30 万辆以上，商用车销量又大幅回撤。总销量 50 万辆较 2016 年下降 22.2%，已更名为赛力斯的小康股份年销 26.7 万辆。

2023 年，乘用车、商用车销量增幅均超 18%，总销量 59.2 万辆（乘用车 35.7 万辆、商用车 23.1 万辆、客户 4323 辆）。赛力斯全年销量仅为 25.3 万辆。

2024 年，乘用车、商用车（其中各类卡车 20.3 万辆）销量分别为 16.7 万辆、23.6 万辆，总销量 40.3 万辆，同比下降 32%。而赛力斯销量同比增长 97%、达 49.7 万辆，首次超过江淮。

2024 年，在与蔚来"分手"后，江淮乘用车销量暴跌 53.3%。

剥离蔚来，原形毕露

对往年业绩进行回溯，剔除蔚来销量，发现过去的 7、8 年，江淮几乎"一事无成"。

1）乘用车原地踏步

商用车中的货车是江淮的王牌产品，早在 2010 年累计销量就突破 100 万辆。在增长空间更大、利润更丰厚的乘用车市场，江淮采取 SUV、MPV 和轿车多管齐下，但进展缓慢。

SUV

2016 年，江淮 SUV 销量达 28 万辆。然而后续表现不佳，2018 年 -2020 年销量均低于 10 万辆；2021 年 -2023 年销量回升到 20 万辆。

2024 年，销量不到 8.5 万辆，同比下降 56.2%。即使剔除剥离蔚来影响，降幅仍达 19%。

MPV

江淮没有与蔚来合作推出 MPV，但也有冲高回落的经历：

2016 年，销量达 6.5 万辆，五年后的 2021 年销量仅 3.2 万辆；

2022 年、2023 年销量不到 2 万辆；

2024 年，江淮 MPV 销量仅为 1.5 万辆，同比下降 20%。

  轿车

从 2008 年推出宾悦，江淮的轿车年销量徘徊在 2、3 万辆，能以向上突破。直到 2022 年蔚来开始交付轿车：

2018 年，轿车销量 4.8 万辆；

2019 年，轿车销量 3.8 万辆；

2020 年，轿车销量 3.5 万辆；

2021 年，轿车销量仅 2.7 万辆。

2022 年、2023 年，轿车销量终于开始腾飞，分别达到 8.2 万辆、14.5 万辆（蔚来 ET7、ET5 功不可没）。

2024 年，轿车销量跌至 6.6 万辆、同比下降 54.2%。剔除剥离蔚来影响，降幅为 12.1%。

  商用车

江淮商用车销量也不理想，2024 年销售 23.6 万辆，与 2023 年持平，但比 2020 年下降 20.6%。

将 2024 年各季江淮乘用车销量与 2023 年各季对比：

2023 年 Q1，乘用车销量为 7.9 万辆，蔚来占比 32%；2024 年 Q1，乘用车销量降到 3.9 万辆，为 2023 年同季的 49%；

2023 年 Q2，乘用车销量增至 8.4 万辆，蔚来占比 36%；2024 年 Q2，乘用车销量为 4 万辆，为 2023 年同季的 48%；

2023 年 Q3，乘用车销量冲高到 10.6 万辆，蔚来占比 51%；2024 年 Q3，乘用车销量降到 5.3 万辆，为 2023 年同季的 50%；

2023 年 Q4，乘用车销量为 8.8 万辆，蔚来占比 53%；2024 年 Q4，乘用车销量 3.5 万辆，为 2023 年同季的 40%； 

2016 年至 2024 年间，江淮还失去了三个机会：高端化、电动化及夯实资产。

与高端无缘

1）乘用车均价

销量上不去，高端化方面的努力也颗粒无收。2016 年，乘用车、商用车出厂均价分别为 6.3 万、7.4 万；2018 年乘用车均价反超商用车并突破" 10 万元大关"。

2019 年，乘用车、商用车均价分别为 12.1 万、8.5 万，同时达峰（注：分母不包括蔚来）。

2020 年，乘用车均价暴跌至 6.5 万元，乘用车销售收入同比下降 46.1%;

2021 年、2022 年，乘用车均价分别为 5.4 万元、5.6 万元，商用车价格相当坚挺。

2023 年，乘用车均价回升到 8.1 万元。

乘用车代表车型是江淮 A5 PLUS ——紧凑型燃油车，百公里油耗 7.44 升（WLTC），零售价 5.98 万元。#主要卖点是性价比#

2）毛利润率低下

江淮汽车"撑"到今天全靠商用车业务：

2019 年，商用车毛利润 30 亿、利润率 14%；乘用车毛利润仅 6 亿；

2020 年、2021 年，商用车毛利润分别为 29 亿、23 亿；乘用车两年毛亏损合计 3.4 亿；

2022 年，商用车毛利润 14 亿、利润率 8.9%；乘用车终于有了 2.9 亿毛利润；

2023 年，商用车毛利润回升到 25 亿；乘用车毛利润 13.9 亿、利润率 8.7%。

2024 年前三季度，江淮乘用车销量为 12.77 万辆、销售收入 117.73 亿、成本 104.3 亿。单车销售价、单车成本、单车毛利润分别为 9.2 万、8.2 万、1.1 万，毛利润率 11.4%。

均价 8、9 万，毛利润率不到 12%，江淮乘用车与"高端"相差甚远。

完美辜负新能源车补贴

《2016 年报》中，江淮汽车自称"在新能源技术积累、市场推广方面具备先发优势"、"与华霆动力、巨一自动化分别在电池、电机、电控方面开展合作，进一步提升了公司在新能源核心产业链方面的协同优势"。

1）"大干一场"的结果

2016 年 4 月，与蔚来达成战略合作框架协议，将合作生产高端纯电动 SUV。

2016 年 8 月，通过非公开发行募集 45 亿，其中 40 亿用于"新能源乘用车"、"纯电动轻卡"。

真的是秣马厉兵，准备大干一场：

2016 年，江淮汽车在中国纯电动车市场的份额达 5.2%；2018 年，销量 6.4 万辆、同比增和 125%，市场份额达 8%；

2021 年，江淮新能源车销量增幅达 169%；

2022 年，江淮新能源车销量为 19.3 万辆（包括给蔚来代工 12.2 万辆），占总销量的 40%，同比增长 44%；

2023 年，江淮新能源车销量 18.6 万辆（包括给蔚业代工 16 万辆）、同比下降 3.7%，占总销量的 31%。

2023 年末，江淮汽车将与蔚来合作车型相关资产作价 31.6 亿转让给蔚来。自 2024 年起，江淮销量不包含蔚来销量。

2024 年前，江淮新能源车销量暴跌至 3.1 万辆，同比下降 83.2%，占总销量的比重仅为 7.7%。

大干一场的结果是：2024 年新能源车销量 3.1 万，较 2017 年增长 10%，市场份额无足轻重。

2）完美辜负了补贴

2015 年 -2022 年，江淮汽车 8 年拿到 144 亿新能源车补贴。其中，2015 年 -2018 年拿到 116 亿（平均年入 28.9 亿），相当于期间新能源车总销售收入（不含给蔚不断代工收入）的 48.4%！

但随着补贴退坡，江淮除了给蔚来代工，对新能源车业务意兴阑珊：

2020 年，新能源车收入 43.5 亿，补贴收入 7.9 亿，占销售收入的 18%；

2021 年 -2023 年，江淮新能源车销售收入大幅下降。2023 年收入 58 亿、较 2016 年下降 56.8%。

吃着补贴，赚钱蔚来代工费，江淮汽车自 2016 年以来扣非业绩居然一直为负：

2020 年，扣非净亏损 17 亿、亏损率 4%；

2021 年，扣非净亏损 19 亿、亏损率 4.7%；

2022 年，扣非净亏损 28 亿、亏损率 7.7%；

2023 年，扣非净亏损 17 亿、亏损率 3.8%；

2024 年前三季，扣非净亏损 2.3 亿、亏损率收窄至 0.7%；

万事开头难，普通车企借助补贴完成新能源车的" 0 到 1 "，优秀车企实现" 1 到 10 "；取消补贴后，普通车企奋力向 10 进发，优秀车企已经奔向 100。

时至今日，江淮汽车新能源业务收入不及有补贴时的 50%，只完成了" 0 到 0.5 "。

假如失败真的是成功之母，那成功未免太容易，多失败几次就是了。真正的成功者，从一次次成功中获得资源、积累经验和提高信心，从胜利走向新的胜利。

没落下啥"家底儿"

销量没上去，利润没赚着，如果苦练内功、潜心研发并不断升级 / 更新生产设备，为将来的发展积蓄"资本"，也不算一事无成。

2017 年至 2023 年，江淮汽车研发费用总额为 88 亿，年均 14.7 亿。

再看固定资产，重点是机器设备：

2017 年末，江淮汽车固定资产 - 机器设备账面余额为 42 亿，另有在建工程 26 亿；

2018 年末，机器设备、在建工程账面余额分别为 51 亿、7.6 亿；

2022 年末，机器设备、在建工程账面余额与 2018 年末持平；

2023 年末，机器设备、在建工程账面余额分别为 23 亿、6 亿；

截至 2024 年 9 月末，江淮汽车固定资产账面值为 78.3 亿。其中：房屋 40 亿、机器设备 21.1 亿（仅为 2017 年末的 50%）。

华为只能提供与智驾相关的技术，造车还得江淮自己动手。

折腾这些年，啥"家底儿"也没落下，统共 21 亿的机器设备，用于 e 生产商用车及售价 8、9 万的乘用车，拿什么生产"百万豪车"？

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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